Hazine, İki Cepheli Savaşını Kaybediyor

Makalenin temel piyasa riski politika çatışmasıdır: Yenin ¥160/USD seviyesinin yakınında desteklenmesi, Washington uzun vadeli borçlanma maliyetlerini bastırmaya çalışırken aynı anda Hazine tahvili arzını artıracak rezerv satışlarını gerektirebilir. Kaynağa göre Hazine, yaklaşık 372 milyar dolarlık nominal değeri 345 milyar dolar nakit karşılığında şimdiden geri çekmiş durumda; uzun vadeli tahvil geri alımları ise hâlâ nispeten küçük kalıyor. Bu durum, hükümetin sürekli yabancı rezerv satışlarını dengeleme kapasitesini sınırlıyor.

Birincil piyasa sonucu: uzun vadeli Hazine tahvilleri için ayı yönlü. Yen savunması dolar varlıklarının—özellikle daha uzun vadeli Hazine tahvillerinin—satılmasını içerirse, bu operasyon mali arz, vade primi ve enflasyon beklentilerine zaten duyarlı olan bir piyasaya ek duration kazandırır. Muhtemel sonuç, 10 ve 30 yıllık getirilerin yükselmesi, uzun vadeli tahvil fiyatlarının zayıflaması ve kısa uç Federal Rezerv beklentileri tarafından çıpalanmış kalırsa olası bir ayı yönlü dikleşme olacaktır.

Döviz çatışması daha karmaşıktır. Doğrudan müdahale veya güvenilir bir müdahale riski başlangıçta yeni desteklemeli ve USD/JPY paritesini ¥160 seviyesinin altında ya da civarında sınırlamalıdır. Ancak rezerv tasfiyesi Hazine getirilerini ciddi ölçüde yükseltirse, bunun sonucunda ABD-Japonya getiri farklarının artması dolar talebini yeniden canlandırabilir ve yen savunmasını zayıflatabilir. Bu nedenle başarısız bir savunma USD/JPY için yükseliş yönünde olur ve yeni bir yen zayıflığı dalgasını tetikleyebilir; başarılı bir savunma ise yen finansmanlı carry trade pozisyonlarında daha sert bir tersine dönüşe yol açabilir.

Varlıklar arası sonuçlar:

• Japon varlıkları: Yenin zayıflaması Japon ihracatçılarını destekler; ancak müdahale riski ve daha yüksek iç piyasa getirileri, kaldıraçlı carry pozisyonlarını ve faizlere duyarlı Japon hisselerini baskılayabilir.
• ABD hisse senetleri: Daha yüksek uzun vadeli getiriler, duration'ı yüksek büyüme ve teknoloji şirketlerinin değerlemelerini zorlayacaktır. Bankalar ve değer hisseleri başlangıçta daha iyi performans gösterebilir; ancak tahvillerde ani bir satış, daha geniş kapsamlı risk primi endişelerini artıracaktır.
• Kredi ve gelişmekte olan piyasalar: Hazine getirilerindeki düzensiz yükseliş ve daha güçlü bir dolar, küresel finansal koşulları sıkılaştırarak gelişmekte olan piyasa para birimlerini, dolar cinsinden borçları ve kaldıraçlı carry stratejilerini olumsuz etkileyecektir.
• Altın ve enflasyondan korunma araçları: Mali finansman, rezerv yönetimi ve devlet tahvili piyasalarına duyulan güven konusundaki kalıcı endişeler altını destekleyebilir; ancak dolardaki sert bir yükseliş bu etkiyi geçici olarak dengeleyebilir.

Hazine tahvilleri için yükseliş yönündeki karşı argüman, resmi geri alımların, daha zayıf büyümenin, düşen enflasyonun veya güvercin bir Federal Rezerv'in rezerv satış kanalını bastırabileceğidir. Benzer şekilde Japonya, yen istikrarsızlaştırıcı olmadan zayıflarsa, büyük ölçekli müdahaleden kaçınabilir. Müdahale tekrarlanır, uzun vadeli tahvil ihaleleri kötüleşir, yabancı talep zayıflar veya Hazine geri alımları ek duration'ı karşılamakta yetersiz kalmaya devam ederse ayı yönlü tez daha ikna edici hâle gelir.

Yatırımcılar ¥160 bölgesi civarında USD/JPY'yi, Japonya ve ABD'nin resmi müdahale söylemlerini, Hazine geri alım büyüklüklerini, uzun vadeli tahvil ihalelerine yönelik talebi, yabancıların elindeki Hazine tahvillerini, 10s/30s eğrisini, vade primi ölçümlerini ve yen carry trade pozisyonlanmasını izlemelidir. Temel sinyal, yeni savunmanın uzun vadeli Hazine getirilerinde kalıcı bir yükselişle aynı zamana denk gelip gelmediğidir; bu durum, iki politika hedefinin birbiriyle bağdaşmaz hâle geldiğini gösterecektir.