قد يتوقف الاحتياطي الفيدرالي عن رفع أسعار الفائدة، لكن ذلك لن يحل مشكلة الخزانة

الاستنتاج الأساسي بالنسبة إلى السوق هو أن التوقف المؤقت عن تشديد السياسة النقدية من جانب الاحتياطي الفيدرالي لن يؤدي بالضرورة إلى ارتفاع مستدام في سندات الخزانة طويلة الأجل. فإذا واصلت العجوزات المالية إبقاء حجم الإصدارات مرتفعاً، وأصبحت قاعدة المشترين أكثر حساسية للأسعار، فقد تتمثل آلية التكيف في ارتفاع علاوة الأجل بدلاً من انخفاض توقعات السياسة النقدية.

انحياز السوق: سلبي بدرجة معتدلة لسندات الخزانة طويلة الأجل والأصول الحساسة للمدة. وتشمل الأدوات الأكثر تعرضاً لذلك قطاع سندات الخزانة ذات آجال 10 إلى 30 عاماً، والعقود الآجلة لسندات الخزانة، وصناديق ETF للسندات طويلة الأجل، وصناديق الاستثمار العقاري، وشركات المرافق، وأسهم النمو ذات التقييمات المرتفعة. وقد يدعم توقف الاحتياطي الفيدرالي الطرف القصير من منحنى العائد، لكن استمرار ضغوط المعروض قد يبقي الطرف الطويل مرتفعاً، ما يؤدي إلى مزيد من انحدار المنحنى أو يحد من الفائدة الناتجة عن توقعات خفض أسعار الفائدة.

وتضيف مناقشة تجارة الأساس خطراً يتعلق ببنية السوق. فقد يؤدي شراء الصناديق ذات الرافعة المالية لسندات الخزانة النقدية مع اتخاذ مراكز بيع على العقود الآجلة إلى خلق طلب ميكانيكي، لكن انخفاض هذا النشاط يترك قدراً أكبر من الإصدارات للمستثمرين التقليديين وغيرهم من المشترين الحساسين للأسعار. ولا يعني ذلك بحد ذاته حدوث تصفية فوضوية، لا سيما أن المقال يشير إلى أن مؤشرات الريبو والتقلب لا تشبه أزمة سندات الخزانة على غرار أزمة عام 2020. والتفسير الأكثر ترجيحاً هو إعادة تسعير تدريجية باتجاه عوائد طويلة الأجل أعلى، مع فترات من التقلب الحاد حول المزادات، وإعلانات إعادة التمويل، والإصدارات الكبيرة للشركات.

التأثيرات بين فئات الأصول:

• الدولار الأمريكي: قد يحظى بالدعم إذا عكست عوائد سندات الخزانة المرتفعة علاوات مخاطر أكبر وجذبت رؤوس الأموال، لكن الدعم سيكون أقل إذا فُسرت الحركة على أنها تدهور مالي أو انخفاض في الثقة بالديون الأمريكية. ولذلك فإن استجابة الدولار مختلطة وليست صعودية تلقائياً.
• الأسهم: ستضغط العوائد الحقيقية المرتفعة ومعدلات الخصم الأعلى على أسهم النمو طويلة الأجل والأصول المضاربية. وقد تستفيد المؤسسات المالية مبدئياً من زيادة انحدار المنحنى، إلا أن الخسائر الناتجة عن التقييم وفقاً للقيمة السوقية في محافظ الأوراق المالية، إلى جانب تشدد الأوضاع المالية، ستشكل مخاطر موازنة.
• الائتمان: قد ترتفع عوائد سندات الخزانة من دون تحسن متناسب في توقعات النمو، ما يرفع تكاليف اقتراض الشركات وقد يؤدي إلى اتساع الفوارق الائتمانية. وتُعد المنافسة بين إصدارات الخزانة وإصدارات الشركات اعتباراً مهماً من ناحية السيولة.
• الذهب والأصول الأخرى غير المدرة للعائد: قد يستفيد الذهب إذا رأى المستثمرون أن ارتفاع علاوة الأجل يمثل مشكلة تتعلق بالثقة المالية، لكنه قد يتعرض للضغط إذا طغت تحركات الدولار والعوائد الحقيقية المصاحبة لذلك.
• العملات المشفرة: ستكون العوائد طويلة الأجل المرتفعة والسيولة الأكثر تشدداً عائقاً عموماً أمام الأصول المشفرة ذات بيتا المرتفعة، ولا سيما إذا امتد تقلب سندات الخزانة إلى خفض أوسع لمستويات المخاطر.

وتتمثل الحجة المقابلة الصعودية في أن العوائد الجذابة بما يكفي قد تعيد في نهاية المطاف الطلب من صناديق التقاعد، وشركات التأمين، ومديري الاحتياطيات الأجنبية، وغيرهم من المستثمرين طويلي الأجل. كما يمكن لاقتصاد أضعف أو انخفاض التضخم أن يخفض علاوة الأجل المطلوبة، ويسمح للسندات طويلة الأجل بالارتفاع حتى من دون تيسير قوي من جانب الاحتياطي الفيدرالي.

وينبغي للمتداولين مراقبة علاوة الأجل لسندي 10 سنوات/30 سنة، وفروق عوائد مزادات سندات الخزانة ونسب العرض إلى التغطية، ومشاركة المتعاملين والمستثمرين الأجانب، وأوضاع تمويل الريبو، ورافعة تجارة الأساس في العقود الآجلة لسندات الخزانة، وحجم إصدارات الشركات، وتوقعات التضخم، واستجابة المنحنى لتواصل الاحتياطي الفيدرالي. ويتمثل الفارق الأساسي في تحديد ما إذا كانت العوائد المرتفعة ناتجة عن تحسن النمو الاسمي—وهو ما قد يدعم الأسهم—أم عن المعروض المالي وتعويض المخاطر، وهو ما سيكون أكثر سلبية للأصول الحساسة للمدة وربما لشهية المخاطر الأوسع نطاقاً.