الخزانة تخسر حربها على جبهتين

يتمثل الخطر الأساسي على السوق في المقالة في تعارض السياسات: فقد يتطلب دعم الين بالقرب من مستوى ¥160/USD بيعَ احتياطيات، ما يزيد المعروض من سندات الخزانة في الوقت نفسه الذي تحاول فيه واشنطن كبح تكاليف الاقتراض طويلة الأجل. ويقول المصدر إن وزارة الخزانة سحبت بالفعل نحو 372 مليار دولار من القيمة الاسمية مقابل 345 مليار دولار نقدًا، في حين لا تزال عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل صغيرة نسبيًا؛ وهذا يحد من قدرة الحكومة على تعويض عمليات البيع المستمرة للاحتياطيات الأجنبية.

الانعكاس الأساسي على السوق: هبوطي بالنسبة لسندات الخزانة طويلة الأجل. إذا انطوى الدفاع عن الين على بيع أصول مقومة بالدولار—ولا سيما سندات الخزانة الأطول أجلًا—فإن العملية ستضيف مدةً مالية إلى سوق حساس أصلًا للمعروض المالي، وعلاوة الأجل، وتوقعات التضخم. وسيتمثل التعبير المرجح عن ذلك في ارتفاع عوائد سندات الخزانة لأجل 10 و30 عامًا، وضعف أسعار السندات طويلة الأجل، واحتمال حدوث زيادة هبوطية في انحدار منحنى العائد إذا ظل الطرف القصير مثبتًا بفعل توقعات الاحتياطي الفيدرالي.

الصراع في سوق الصرف أقل وضوحًا. فمن شأن التدخل المباشر أو خطر التدخل الموثوق أن يدعم الين مبدئيًا ويحد من ارتفاع USD/JPY إلى ما دون ¥160 أو بالقرب منه. لكن إذا أدى تصفية الاحتياطيات إلى رفع عوائد سندات الخزانة بشكل ملموس، فإن الزيادة الناتجة في فروق العوائد بين الولايات المتحدة واليابان قد تعيد الطلب على الدولار وتقوض الدفاع عن الين. وبالتالي، فإن فشل الدفاع سيكون صعوديًا بالنسبة إلى USD/JPY وقد يطلق جولة أخرى من ضعف الين، في حين أن نجاح الدفاع قد يفرض انعكاسًا أكثر حدة في صفقات العائد الممولة بالين.

النتائج عبر فئات الأصول:

• الأصول اليابانية: يدعم ضعف الين المصدرين اليابانيين، لكن مخاطر التدخل وارتفاع العوائد المحلية قد يضغطان على مراكز العائد المرفوعة ماليًا والأسهم اليابانية الحساسة لأسعار الفائدة.
• الأسهم الأمريكية: ستتحدى العوائد طويلة الأجل المرتفعة تقييمات أسهم النمو والتكنولوجيا ذات المدة المرتفعة. وقد تتفوق البنوك وقطاعات القيمة مبدئيًا، إلا أن عمليات البيع المفاجئة في السندات ستزيد المخاوف الأوسع نطاقًا بشأن علاوة المخاطر.
• الائتمان والأسواق الناشئة: سيؤدي الارتفاع غير المنظم في عوائد سندات الخزانة وقوة الدولار إلى تشديد الأوضاع المالية العالمية، ما يضغط على عملات الأسواق الناشئة، والديون المقومة بالدولار، واستراتيجيات العائد المرفوعة ماليًا.
• الذهب وأدوات التحوط من التضخم: قد تدعم المخاوف المستمرة بشأن تمويل المالية العامة، وإدارة الاحتياطيات، والثقة في أسواق السندات الحكومية الذهب، رغم أن ارتفاع الدولار الحاد قد يعوض هذا الأثر مؤقتًا.

وتتمثل الحجة الصعودية المقابلة لسندات الخزانة في أن عمليات إعادة الشراء الرسمية، أو ضعف النمو، أو تراجع التضخم، أو تبني الاحتياطي الفيدرالي موقفًا تيسيريًا قد تطغى على قناة بيع الاحتياطيات. وبالمثل، قد تتجنب اليابان التدخل واسع النطاق إذا ضعف الين من دون زعزعة استقرار الأسواق المحلية. وتصبح النظرية الهبوطية أكثر إقناعًا إذا تكرر التدخل، أو تدهورت مزادات السندات طويلة الأجل، أو ضعف الطلب الأجنبي، أو ظلت عمليات إعادة شراء سندات الخزانة صغيرة للغاية بحيث لا تستوعب المدة الإضافية.

ينبغي للمتداولين مراقبة USD/JPY حول منطقة ¥160، ولغة التدخل الرسمية اليابانية والأمريكية، وأحجام عمليات إعادة شراء سندات الخزانة، والطلب في مزادات السندات طويلة الأجل، وحيازات الأجانب من سندات الخزانة، ومنحنى 10s/30s، ومقاييس علاوة الأجل، وتمركزات صفقات العائد بالين. وتتمثل الإشارة الرئيسية في معرفة ما إذا كان الدفاع عن الين سيبدأ بالتزامن مع ارتفاع مستمر في عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل؛ إذ سيشير ذلك إلى أن هدفي السياسة أصبحا غير متسقين معًا.