باز کردن معاملات انتقالی ین می‌تواند بخش بلندمدت منحنی را به‌هم بریزد

ریسک کلیدی بازار صرفاً این نیست که آیا ژاپن برای حمایت از ین اوراق خزانه‌داری آمریکا را می‌فروشد یا نه، بلکه این است که آیا تقویت ین، سرمایه‌گذاران اهرمی را وادار می‌کند موقعیت‌هایی را که با ین تأمین مالی شده‌اند کاهش دهند. کانال نخست، در صورتی که نیاز ژاپن به نقد کردن دارایی‌های آمریکایی کمتر شود، می‌تواند برای اوراق خزانه‌داری با سررسید بلند حمایت‌کننده باشد؛ اما کانال دوم، اگر موقعیت‌های معاملات کری‌تری شامل اوراق خزانه‌داری یا سایر دارایی‌های دلاری با مدت‌زمان بالا باشند، می‌تواند به‌شدت نزولی باشد.

سوگیری بازار:

بالقوه نزولی برای بخش بلند منحنی بازده آمریکا و صعودی برای ین، اما تنها در صورتی که حرکت ارزی به‌اندازه‌ای بزرگ و پایدار شود که کاهش اهرم را فعال کند. افزایش تدریجی ارزش ین عمدتاً بازده معاملات کری را کاهش می‌دهد. افت شدید USD/JPY می‌تواند فشار مارجین ایجاد کند و به فروش هم‌زمان اوراق خزانه‌داری، سهام، اعتبارات و سایر موقعیت‌های نقدشونده منجر شود. در این حالت، بازدهی‌های بخش بلند منحنی از طریق فروش اجباری افزایش می‌یابند، نه به‌دلیل رشد قوی‌تر اقتصاد آمریکا یا افزایش انتظارات تورمی.

ابزارهای در معرض بیشترین ریسک:

• USD/JPY: متغیر اصلی انتقال اثر. شکسته‌شدن روند اخیر دلار-ین به زیر سطح فعلی، احتمال کاهش موقعیت‌های کری را افزایش می‌دهد، نه اینکه صرفاً پوشش ریسک انجام شده باشد.
• اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله و ۳۰ساله آمریکا: در برابر نقد کردن غیربنیادین آسیب‌پذیرند، به‌ویژه اگر فروش در دارایی‌های با مدت‌زمان بالا متمرکز شود.
• منحنی بازده: بازگشت معاملات کری می‌تواند حرکتی با شیب نزولی برای قیمت‌ها و شیب صعودی برای منحنی ایجاد کند—یعنی بازدهی‌های بلندمدت سریع‌تر از بازدهی‌های کوتاه‌مدت افزایش یابند—مگر آنکه یک شوک گسترده‌تر ریسک، هجوم به دارایی‌های امن ایجاد کند و فشار ناشی از نقد کردن را تحت‌الشعاع قرار دهد.
• اوراق دولتی ژاپن: ین قوی‌تر و تشدید بیشتر سیاست انقباضی بانک ژاپن، فشار بر قیمت اوراق دولتی ژاپن را تقویت می‌کند و می‌تواند جذابیت نسبی بازگرداندن سرمایه به ژاپن را افزایش دهد.
• سهام و اعتبارات: اگر این رویداد شرایط مالی جهانی را سخت‌تر کند، دارایی‌های رشدی اهرمی، سهام شرکت‌های کوچک و سایر دارایی‌های حساس به مدت‌زمان ممکن است عملکرد ضعیف‌تری داشته باشند. اگر نوسان در بازارهای مختلف به‌طور هم‌زمان افزایش یابد، این اثر شدیدتر خواهد بود.

بنابراین، تفسیر نزولی برای اوراق خزانه‌داری مشروط است و خودکار نیست. مداخله ژاپن ممکن است فروش مستقیم اوراق خزانه‌داری از سوی بخش رسمی را کاهش دهد، در حالی که حرکت کنترل‌شده ین می‌تواند اثر ماندگاری اندکی بر نرخ‌های بهره آمریکا داشته باشد. سناریوی مهم‌تر، شکل‌گیری یک چرخه بازخوردی است: افزایش ارزش ین سودآوری معاملات کری را کاهش می‌دهد، کاهش موقعیت‌ها اشتهای ریسک را تضعیف می‌کند، نوسان افزایش می‌یابد و افزایش الزامات تأمین مالی یا مارجین، نقد کردن بیشتر را به‌اجبار تحمیل می‌کند.

این دیدگاه با ثبات USD/JPY، شواهد محدود از کاهش موقعیت‌های اهرمی، تداوم تقاضای خارجی برای اوراق خزانه‌داری یا داده‌های اقتصادی آمریکا که به‌طور مستقل از کاهش بازدهی‌های بلندمدت حمایت کنند، تضعیف خواهد شد. معامله‌گران باید شتاب USD/JPY، نوسان ین، بازدهی اوراق دولتی ژاپن، معیارهای صرف مدت اوراق خزانه‌داری، منحنی 10s30s، شرایط تأمین مالی بین‌ارزی و این موضوع را زیر نظر داشته باشند که آیا ضعف سهام با افزایش—نه کاهش—بازدهی‌های بلندمدت اوراق خزانه‌داری همراه است یا خیر. هم‌زمانی رشد ارزش ین، فشار بر سهام و فروش در بخش بلند منحنی، روشن‌ترین تأیید برای کانال بازگشت معاملات کری خواهد بود.