نرخ نکول اعتبارات خصوصی در ۱۲ ماه منتهی به اوت به ۶٫۳٪ افزایش یافت

تأثیر بر بازار: نزولی برای ریسک اعتباری، دوگانه برای بازارهای گسترده‌تر

نرخ نکول ۶.۳درصدی اعتبار خصوصی طی ۱۲ ماه منتهی به اوت—که از ۶.۱درصد در ژوئیه افزایش یافته و بنا بر گزارش‌ها رکورد جدیدی محسوب می‌شود—نشان می‌دهد فشار از وام‌گیرندگان منفرد فراتر رفته و به وخامت پایدارتر کیفیت اعتباری شرکت‌های بازار میانی تبدیل شده است. ۱۴ مورد نکول گزارش‌شده توسط Fitch، شامل ۱۱ نکول‌کننده برای نخستین‌بار، نشان می‌دهد این روند صرفاً ناشی از تعداد اندکی وام مشکل‌دارِ تکراری نیست.

سازوکار اصلی انتقال اثر

سبدهای اعتبار خصوصی به‌شدت در معرض وام‌های با نرخ شناور قرار دارند. اگرچه نرخ‌های بالاتر درآمد بهره‌ای وام‌دهندگان را افزایش می‌دهد، هم‌زمان پوشش خدمت بدهی و توان بازتأمین مالی وام‌گیرندگان را تحت فشار قرار می‌دهد. بنابراین، افزایش نکول‌ها ریسک موارد زیر را بالا می‌برد:

• کاهش ارزش خالص دارایی‌ها و کاهش ارزش دفتری در صندوق‌های اعتبار خصوصی و BDCها؛
• کاهش پرداخت‌های توزیعی یا استفاده بیشتر از بهره پرداخت‌شونده به‌صورت غیرنقدی؛
• سخت‌گیری بیشتر در اعتبارسنجی و کاهش اعطای وام جدید به شرکت‌های اهرمی؛
• افزایش اسپردها در وام‌های اهرمی، اوراق قرضه پربازده و دارایی‌های مرتبط با CLO.

این خبر به‌ویژه برای BDCهای پذیرفته‌شده در بورس و مدیران دارایی دارای مواجهه قابل‌توجه با اعتبار خصوصی، از جمله کل مجموعه گسترده‌تر مدیریت دارایی‌های جایگزین، منفی است. اثر آن بر شرکت‌های منفرد به تمرکز سبد، سیاست ارزش‌گذاری، فرضیات مربوط به بازیافت و نسبت وام‌هایی که پیش‌تر در وضعیت عدم شناسایی درآمد بهره قرار گرفته‌اند، بستگی خواهد داشت.

پیامدهای گسترده‌تر برای بازار

برداشت فوری از این داده‌ها برای اعتبار پربازده، وام‌های اهرمی، CLOها و سهام مالی کم‌کیفیت‌تر منفی است. این وضعیت می‌تواند بر بخش‌هایی که استقراض سنگینی از اعتبار خصوصی دارند نیز فشار وارد کند، به‌ویژه healthcare، صنایع و دیگر کسب‌وکارهای چرخه‌ای بازار میانی؛ بنا بر گزارش‌ها، این بخش‌ها در جدیدترین داده‌ها نرخ‌های نکول بالایی نشان داده‌اند.

این ریسک لزوماً معادل بحران نظام‌مند بانکی نیست. وام‌های اعتبار خصوصی معمولاً در اختیار صندوق‌های غیربانکی هستند و هر روز بر مبنای قیمت بازار ارزش‌گذاری نمی‌شوند؛ بنابراین، وخامت وضعیت ممکن است به‌تدریج از طریق بازسازی بدهی، تمدیدها و تعدیلات با تأخیر در ارزش‌گذاری آشکار شود. این امر می‌تواند نوسان فوری را کاهش دهد، اما در صورت افزایش مطالبه نقدشوندگی از سوی سرمایه‌گذاران یا مواجهه صندوق‌ها با فشار بازخرید، احتمال بازقیمت‌گذاری شدیدتر در آینده را افزایش می‌دهد.

نرخ‌ها، اوراق خزانه و دلار

واکنش بازار نرخ بهره دو سویه است:

• تفسیر مبتنی بر ریسک رشد: افزایش نکول‌ها انتظارات درباره کاهش سرمایه‌گذاری، تضعیف اشتغال و در نهایت تسهیل پولی را افزایش می‌دهد؛ این امر به نفع اوراق دولتی باکیفیت و احتمالاً به زیان دلار در برابر ارزهای تأمین مالی خواهد بود.
• تفسیر مبتنی بر تورم یا صرف‌ریسک سررسید: اگر نکول‌ها بازتاب فشار بر وام‌گیرندگان ناشی از هزینه‌های تأمین مالیِ همچنان بالا، و نه رکودی قریب‌الوقوع، باشند، بازده اوراق خزانه ممکن است به‌طور محسوسی کاهش نیابد، به‌ویژه در بخش بلندمدت منحنی.

واکنش قوی‌تر بازار اوراق احتمالاً به تأیید اسپردهای گسترده‌تر در اعتبار عمومی، سودهای ضعیف‌تر شرکت‌ها یا وخامت داده‌های اشتغال نیاز خواهد داشت. این آمار به‌تنهایی برای دارایی‌های حساس به اعتبار، نزولی‌تر از شاخص‌های گسترده سهام است.

استدلال مخالفِ صعودی

وام‌گیرندگان گرفتار بحران می‌توانند برای وام‌دهندگانی که سرمایه در دسترس دارند فرصت‌های جذابی ایجاد کنند و کاهش نرخ‌های سیاستی در نهایت بار بهره وام‌گیرندگان دارای نرخ شناور را سبک خواهد کرد. اگر نکول‌ها متمرکز باقی بمانند و نرخ بازیافت بالا باشد، این داده‌ها می‌تواند به‌جای یک رویداد اعتباری گسترده، نشانه عادی‌سازی پس از اعتباردهی بیش از حد سهل‌گیرانه باشد. مدیران دارایی جایگزینِ دارای ترازنامه‌های قدرتمند نیز ممکن است از فعالیت در حوزه بدهی‌های مسئله‌دار و افزایش سهم بازار بهره‌مند شوند.

معامله‌گران در ادامه باید چه چیزهایی را زیر نظر بگیرند

مهم‌ترین علائم تأیید عبارت‌اند از:

1. افزایش بیشتر تعداد نکول‌های ماهانه و نکول‌های نخستین‌بار؛
2. روند وام‌های بدون شناسایی درآمد بهره و ارزش‌گذاری در BDCهای پذیرفته‌شده در بورس؛
3. استفاده از بهره پرداخت‌شونده به‌صورت غیرنقدی و اصلاحات وام یا تمدید سررسیدها؛
4. اسپردها در وام‌های اهرمی، اوراق قرضه پربازده و trancheهای CLO؛
5. داده‌های مربوط به جذب سرمایه، بازخرید و تخفیف‌های بازار ثانویه برای ابزارهای اعتبار خصوصی؛
6. مواجهه بانک‌ها از طریق خطوط اعتباری اشتراکی، تسهیلات انبارداری و دیگر پیوندهای تأمین مالی.

جمع‌بندی کلی:

چشم‌انداز برای مدیران اعتبار خصوصی، BDCها و ابزارهای اعتبار اهرمی اندکی نزولی است؛ برای سهام چرخه‌ای می‌تواند نزولی باشد؛ و برای اوراق خزانه تنها در صورتی به‌طور مشروط صعودی خواهد بود که داده‌ها به انتظارات گسترده‌تر درباره رکود و کاهش نرخ بهره تبدیل شوند.