وزارت خزانه‌داری در حال باختن جنگ دو جبهه‌ای خود است

ریسک اصلی بازار در این مقاله، تعارض سیاستی است: حمایت از ین در نزدیکی ¥160/USD ممکن است به فروش ذخایر ارزی نیاز داشته باشد؛ اقدامی که هم‌زمان با تلاش واشنگتن برای سرکوب هزینه‌های استقراض بلندمدت، عرضه اوراق خزانه را افزایش می‌دهد. منبع می‌گوید وزارت خزانه‌داری تاکنون حدود 372 میلیارد دلار ارزش اسمی اوراق را در ازای 345 میلیارد دلار وجه نقد بازخرید و از گردش خارج کرده است، در حالی که بازخریدهای بخش بلندمدت همچنان نسبتاً محدود هستند؛ این موضوع توانایی دولت برای خنثی‌کردن فروش مستمر ذخایر خارجی را محدود می‌کند.

پیامد اصلی برای بازار: نزولی برای اوراق خزانه با سررسید بلند. اگر دفاع از ین شامل فروش دارایی‌های دلاری—به‌ویژه اوراق خزانه با سررسید طولانی‌تر—باشد، این عملیات مدت‌زمان مالی بیشتری به بازاری اضافه می‌کند که از پیش نسبت به عرضه مالی دولت، صرف ریسک سررسید و انتظارات تورمی حساس است. پیامد محتمل، افزایش بازدهی اوراق 10 و 30 ساله، کاهش قیمت اوراق بلندمدت و احتمال شیب‌دارشدن نزولی منحنی بازده خواهد بود؛ به‌خصوص اگر بخش کوتاه‌مدت همچنان تحت تأثیر انتظارات مربوط به فدرال رزرو مهار شده باشد.

تعارض ارزی به این سادگی نیست. مداخله مستقیم یا ریسک معتبر مداخله باید در ابتدا از ین حمایت کند و USD/JPY را زیر یا در حوالی ¥160 محدود نگه دارد. با این حال، اگر انحلال ذخایر باعث افزایش چشمگیر بازدهی اوراق خزانه شود، افزایش اختلاف بازدهی میان ایالات متحده و ژاپن می‌تواند تقاضا برای دلار را دوباره احیا کرده و دفاع از ین را تضعیف کند. بنابراین، شکست این دفاع برای USD/JPY صعودی خواهد بود و احتمالاً موج دیگری از ضعف ین را به دنبال خواهد داشت، در حالی که دفاع موفق می‌تواند موجب معکوس‌شدن شدیدتر معاملات کری فاندشده با ین شود.

پیامدهای بین‌دارایی:

• دارایی‌های ژاپنی: ضعف ین از صادرکنندگان ژاپنی حمایت می‌کند، اما ریسک مداخله و افزایش بازدهی داخلی می‌تواند بر موقعیت‌های اهرمی کری و سهام حساس به نرخ بهره در ژاپن فشار وارد کند.
• سهام ایالات متحده: افزایش بازدهی بلندمدت، ارزش‌گذاری سهام رشدی و فناوری با مدت‌زمان بالا را به چالش خواهد کشید. بانک‌ها و بخش‌های ارزشی ممکن است در ابتدا عملکرد بهتری داشته باشند، هرچند فروش ناگهانی اوراق قرضه نگرانی‌های گسترده‌تری درباره صرف ریسک ایجاد می‌کند.
• اعتبار و بازارهای نوظهور: افزایش بی‌نظم بازدهی اوراق خزانه و تقویت دلار، شرایط مالی جهانی را سخت‌تر کرده و بر ارزهای بازارهای نوظهور، بدهی‌های دلاری و راهبردهای کری اهرمی فشار وارد می‌کند.
• طلا و پوشش‌های تورمی: نگرانی‌های پایدار درباره تأمین مالی کسری بودجه، مدیریت ذخایر و اعتماد به بازارهای اوراق دولتی می‌تواند از طلا حمایت کند، هرچند جهش شدید دلار ممکن است موقتاً این اثر را خنثی کند.

استدلال صعودی برای اوراق خزانه این است که بازخریدهای رسمی، رشد ضعیف‌تر، کاهش تورم یا فدرال رزرو متمایل به سیاست انبساطی می‌تواند بر کانال فروش ذخایر غلبه کند. همچنین، اگر تضعیف ین بدون بی‌ثبات‌کردن بازارهای داخلی رخ دهد، ژاپن ممکن است از مداخله گسترده خودداری کند. دیدگاه نزولی زمانی قانع‌کننده‌تر می‌شود که مداخله تکرار شود، حراج‌های بخش بلندمدت ضعیف شوند، تقاضای خارجی کاهش یابد یا بازخریدهای اوراق خزانه برای جذب مدت‌زمان اضافی همچنان بسیار محدود بمانند.

معامله‌گران باید USD/JPY در حوالی محدوده ¥160، اظهارات رسمی ژاپن و ایالات متحده درباره مداخله، اندازه بازخریدهای اوراق خزانه، تقاضا در حراج‌های بخش بلندمدت، میزان دارایی‌های اوراق خزانه در اختیار خارجی‌ها، منحنی 10s/30s، معیارهای صرف ریسک سررسید و موقعیت‌گیری معاملات کری ین را زیر نظر داشته باشند. سیگنال کلیدی این است که آیا دفاع از ین هم‌زمان با افزایش پایدار بازدهی اوراق خزانه بلندمدت آغاز می‌شود یا نه؛ چنین وضعیتی نشان می‌دهد دو هدف سیاستی در حال ناسازگارشدن با یکدیگر هستند.