دیوید زِرووس از جفریز درباره اوراق قرضه: سطوح مناسبی برای ورود سرمایه‌گذاران بلندمدت به بازار اوراق قرضه

پیام زِرووس از نظر راهبردی برای اوراق خزانه‌داری با سررسید بلندمدت سازنده است، اما محرکی فوری برای صعود بازار محسوب نمی‌شود. پیامد اصلی این است که افزایش اخیر بازدهی‌ها ممکن است نقاط ورود بهتری برای سرمایه‌گذاران بلندمدت ایجاد کرده باشد—مشروط بر اینکه بازار در حال قیمت‌گذاری صرفاً صرف رشد قوی باشد، نه شوکی پایدار ناشی از تورم یا ریسک مالی.

در کوتاه‌مدت، این سیگنال همچنان ترکیبی است. وزیر خزانه‌داری، بسنت، و دیگر مقام‌ها بازدهی بالاتر اوراق بلندمدت را بازتابی از رشد قوی‌تر اقتصاد آمریکا و رقابت شدید برای جذب سرمایه می‌دانند. این تفسیر نسبتاً از سهام آمریکا و دلار حمایت می‌کند، اما در عین حال به این معناست که اگر رشد همچنان مقاوم بماند، فدرال رزرو فضای کمتری برای کاهش تهاجمی نرخ بهره خواهد داشت.

ریسک اصلی برای فرضیه «سطوح خوب» درگیری ایران است. قیمت‌های بالاتر نفت می‌توانند تورم کل و انتظارات تورمی را افزایش دهند و کاهش نرخ بهره را به تأخیر بیندازند یا احتمال سیاست پولی انقباضی‌تر را بیشتر کنند. در چنین سناریویی، بازدهی اوراق با سررسید بلند ممکن است حتی در صورت تضعیف داده‌های اقتصادی کوتاه‌مدت، همچنان افزایش یابد و برای صندوق‌های اوراق حساس به مدت‌زمان، زیان‌های ناشی از ارزش‌گذاری روزانه ایجاد کند.

بنابراین، انتقال اثرات به بازارها به این صورت است:

• اوراق خزانه‌داری آمریکا: برای سرمایه‌گذارانی با افق چندساله می‌تواند جذاب باشد، به‌ویژه اگر تورم تثبیت شود و رشد اقتصادی در نهایت کاهش یابد؛ اما در کوتاه‌مدت در برابر شوک‌های بیشتر عرضه، مالی و قیمت انرژی آسیب‌پذیر است.
• منحنی بازدهی: افزایش مستمر بازدهی که عمدتاً در بخش بلندمدت متمرکز باشد، به‌جای تغییر ساده در انتظارات مربوط به فدرال رزرو، نشان‌دهنده نگرانی‌های مربوط به صرف سررسید و وضعیت مالی دولت خواهد بود. این وضعیت برای اوراق با سررسید بلندمدت منفی‌تر از سررسیدهای کوتاه است.
• سهام: بازدهی‌های حقیقیِ بالاتر و پایدار، بر فناوری‌های با مدت‌زمان بالا، سهام رشدی، خدمات عمومی، املاک و مستغلات و دیگر بخش‌های حساس به ارزش‌گذاری فشار وارد می‌کند. اگر بازدهی‌های بالاتر بازتاب رشد واقعی اسمی باشند نه ریسک رکود، بانک‌ها و برخی سهام ارزشی یا چرخه‌ای ممکن است عملکرد بهتری داشته باشند.
• دلار: روایت رشد قوی‌تر و بازدهی بالاتر به نفع دلار است، اما اگر فروش اوراق خزانه‌داری با نگرانی درباره اعتبار مالی آمریکا یا ریسک ژئوپولیتیکی پیوند بخورد، این حمایت می‌تواند تضعیف شود.
• نفت و طلا: نفت همچنان مجرایی برای انتقال ریسک تورمی است؛ اگر درگیری موجب افزایش تقاضا برای دارایی‌های امن یا نگرانی درباره تضعیف ارزش ارزها شود، طلا از این وضعیت روشن‌تر بهره می‌برد، هرچند بازدهی‌های حقیقی بالاتر می‌توانند بر آن فشار وارد کنند.

سناریوی صعودی میان‌مدت برای اوراق به شواهدی نیاز دارد که نشان دهد افزایش فعلی بازدهی عمدتاً چرخه‌ای است: رشد مقاوم که پس از آن تورم تعدیل شود، حراج‌های باثبات اوراق خزانه‌داری و در نهایت کاهش انتظارات درباره نرخ بهره فدرال رزرو. سناریوی نزولی ترکیبی پایدار از نیازهای بالای استقراض دولت، قیمت‌های بالای نفت و مطالبه جبران بیشتر از سوی سرمایه‌گذاران خارجی یا داخلی برای نگهداری بدهی آمریکا با سررسید بلند است. فروش اوراق دولتی در سراسر جهان و افزایش هزینه‌های استقراض در خارج از آمریکا نشان می‌دهد که این فشار تنها به اوراق خزانه‌داری محدود نیست.

معامله‌گران باید تقاضا در حراج‌های اوراق خزانه‌داری، فاصله میان بازدهی اسمی و بازدهی اوراق محافظت‌شده در برابر تورم، اثر انتقالی قیمت نفت بر انتظارات تورمی، نشست فدرال رزرو در ۱۵–۱۶ سپتامبر، داده‌های اشتغال و تورم، و همچنین این موضوع را که آیا بازدهی‌های بخش بلندمدت سریع‌تر از بخش کوتاه‌مدت افزایش می‌یابند یا نه، زیر نظر داشته باشند. این شاخص‌ها تعیین خواهند کرد که آیا سطوح فعلی نشان‌دهنده ارزش هستند—یا صرفاً جبرانی برای صرف ریسک بالاتر و پایدارتر.